Ap\u00f3s a retra\u00e7\u00e3o do setor aeroportu\u00e1rio brasileiro em 2016 (-7% em n\u00famero de passageiros), que interrompeu crescimento cont\u00ednuo de mais de uma d\u00e9cada, o ano de 2017 representou o regresso ao crescimento (+2% em passageiros e +12% em carga). Dada a elasticidade do setor ao crescimento econ\u00f4mico (volume de passageiros cresce em m\u00e9dia 2x o percentual de crescimento do PIB), a retomada pode se acentuar, dada a expectativa de crescimento do PIB para 2018 e 2019, de cerca de 3% por ano.<\/p>\n
No entanto, as “mazelas” do passado ainda se fazem sentir, consequ\u00eancia do crescimento do volume de passageiros, carga e receitas muito inferior \u00e0s premissas dos planos de neg\u00f3cio, das altera\u00e7\u00f5es regulat\u00f3rias que mudaram as regras ou expectativas do jogo de forma unilateral (ex. tarifa TECA-TECA) e deram origem a v\u00e1rios pleitos de equil\u00edbrio econ\u00f4mico-financeiro, v\u00e1rios dos quais ainda pendentes, entre outros. Os balan\u00e7os dos operadores aeroportu\u00e1rios concession\u00e1rios (e em parte, da Infraero) refletem o impacto acumulado destas “mazelas”: dificuldade de gerar caixa para honrar as obriga\u00e7\u00f5es (servi\u00e7o de d\u00edvida, pagamento de outorga fixa e vari\u00e1vel, al\u00e9m de outras obriga\u00e7\u00f5es contratuais) e continuar investindo na melhoria dos servi\u00e7os. Para os aeroportos da 1\u00aa (NAT em 2011), 2\u00aa (GRU, BSB e VCP em 2012) e 3\u00aa (GIG, CNF em 2013) rodadas, as “obriga\u00e7\u00f5es” representam entre quase 70% (CNF) at\u00e9 quase 150% (GIG) da receita l\u00edquida dos aeroportos. O exemplo mais extremo das dificuldades \u00e9 VCP, que protocolou pedido de recupera\u00e7\u00e3o judicial. Os aeroportos da 4\u00aa rodada (FOR, FLN, POA e SSA) foram licitados em 2017, em um contexto muito distinto.<\/p>\n
Um estudo da Roland Berger demonstrou como o Brasil foi um dos pa\u00edses que mais tardiamente abriu o seu setor aeroportu\u00e1rio para o capital privado (2001 vs. Reino Unido em 1987), mas um dos que mais evoluiu na atra\u00e7\u00e3o de investidores: de 22 pa\u00edses analisados (70% do tr\u00e1fego a\u00e9reo mundial), o Brasil \u00e9 o 10o<\/sup> pa\u00eds com maior percentual de passageiros que s\u00e3o servidos por operadores privados (57% em 2017, j\u00e1 incluindo a 4\u00aa rodada). A 5\u00aa rodada de concess\u00f5es anunciada no final de 2017 (13 aeroportos) d\u00e1 continuidade \u00e0 atra\u00e7\u00e3o de capital privado, devendo elevar o percentual acima para 65% se for executado na sua totalidade. O contexto desta 5\u00aa rodada, no entanto, \u00e9 muito distinto, dadas as oportunidades de investimento al\u00e9m da pr\u00f3pria rodada.<\/p>\n O momento atual \u00e9 repleto de oportunidades para quem quiser investir no setor aeroportu\u00e1rio brasileiro (para efeitos deste texto, falamos apenas de operadores aeroportu\u00e1rios, n\u00e3o do ecossistema em volta, que tem oportunidades espec\u00edficas n\u00e3o cobertas aqui). Os principais exemplos s\u00e3o:<\/p>\n 5\u00aa rodada<\/u>:\u00a0<\/strong><\/p>\n A mais ambiciosa rodada de concess\u00f5es at\u00e9 o momento, dado o n\u00famero de aeroportos (13, que compara com os 4 da 4\u00aa rodada) em estados distintos, representando 16,1 milh\u00f5es de passageiros distribu\u00eddos entre aeroportos maiores como REC (7,7 milh\u00f5es em 2017) e menores como BPG (21 milhares). O modelo de bloco exige an\u00e1lise conjunta de n\u00famero de aeroportos, al\u00e9m de uma nova l\u00f3gica \u2013 a de subsidia\u00e7\u00e3o cruzada, inexistente nas \u00faltimas rodadas de concess\u00e3o.<\/p>\n Participa\u00e7\u00f5es da Infraero nas concession\u00e1rias da 2\u00aa e 3\u00aa rodadas<\/u>:\u00a0<\/strong><\/p>\n A Infraero possui 49% do capital social de GRU, VCP, BSB, GIG e CNF, que foram (exceto VCP) colocados “\u00e0 venda” na Resolu\u00e7\u00e3o 14 de 23 de agosto de 2017. V\u00e1rias destas concession\u00e1rias receberam recentemente grandes aportes de capital pelos seus acionistas, o que refor\u00e7ou significativamente a respectiva solu\u00e7\u00e3o financeira (ex. pela antecipa\u00e7\u00e3o das outorgas).<\/p>\n Participa\u00e7\u00f5es dos operadores privados nas concession\u00e1rias da 1\u00aa \u00e0 3\u00aa rodadas<\/u>:\u00a0<\/strong><\/p>\n A situa\u00e7\u00e3o dos acionistas privados (51%) das concession\u00e1rias da 1\u00aa \u00e0 3\u00aa rodadas \u00e9 distinta e pode criar oportunidades de opera\u00e7\u00f5es secund\u00e1rias. Desde GRU, cujo acionista controlador da parte privada (Invepar) tem parte da sua estrutura acion\u00e1ria \u00e1 venda, at\u00e9 BSB ou GIG, nos quais os acionistas privados assumiram as participa\u00e7\u00f5es de parceiros privados que acabaram saindo do neg\u00f3cio<\/p>\n (respectivamente Engevix e OTP), pode haver espa\u00e7o para opera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es e pre\u00e7o certos.<\/p>\n VCP (que protocolou pedido de recupera\u00e7\u00e3o judicial)<\/u>:<\/strong><\/p>\n O protocolo de pedido de recupera\u00e7\u00e3o judicial da concession\u00e1ria de VCP abre espa\u00e7o para uma “solu\u00e7\u00e3o de mercado” negociada com os atuais acionistas (privado, Infraero), o poder concedente e financiadores (sobretudo BNDES) ou para um processo judicial de consequ\u00eancias ainda pouco claras.<\/p>\n Infraero<\/u>:<\/strong><\/p>\n A pr\u00f3pria Infraero poder\u00e1 ser alvo de uma opera\u00e7\u00e3o de atra\u00e7\u00e3o de capital privado, em moldes ainda por definir, sendo venda privada ou IPO (minorit\u00e1rios ou majorit\u00e1rios) algumas das op\u00e7\u00f5es.<\/p>\n No seu conjunto, estas oportunidades representam investimento total de R$10bi, com tickets individuais menores (milion\u00e1rios) ou maiores (bilion\u00e1rios). Estudos da Roland Berger sugerem bons espa\u00e7os de investimento rent\u00e1vel em v\u00e1rias das oportunidades acima, desde que realizados nas condi\u00e7\u00f5es certas (de transa\u00e7\u00e3o e execu\u00e7\u00e3o). A avalia\u00e7\u00e3o das oportunidades \u00e9, no entanto bastante complexa, existindo v\u00e1rios desafios a serem considerados:<\/p>\n O n\u00famero absoluto de oportunidades \u00e9 grande, exigindo capacidade de an\u00e1lise pragm\u00e1tica, r\u00e1pida e com investimento reduzido do que pode ou n\u00e3o ter interesse para o investidor, dado o seu perfil e interesses espec\u00edficos. Para um certo investidor pode fazer sentido participar na licita\u00e7\u00e3o de algum bloco da 5\u00aa rodada, enquanto que para outro uma opera\u00e7\u00e3o com VCP pode ser mais interessante.<\/p>\n Dependendo das condi\u00e7\u00f5es, a pr\u00f3pria Infraero pode ser interessante. Onde focar o esfor\u00e7o de an\u00e1lise?<\/p>\n Participar da 5\u00aa rodada de concess\u00f5es pode representar, em \u00faltima an\u00e1lise, avaliar simultaneamente 13 aeroportos. S\u00f3 o bloco do nordeste, por exemplo, possui 6 aeroportos em 5 estados, o que gera uma enorme complexidade de avalia\u00e7\u00e3o fiscal, depend\u00eancia entre aeroportos, masterplans, concorr\u00eancia com aeroportos concessionados, etc. \u2013 a an\u00e1lise \u00e9 mais complexa que o somat\u00f3rio de aeroportos individuais.<\/p>\n A an\u00e1lise dos 49% da Infraero nas concession\u00e1rias n\u00e3o \u00e9 apenas econ\u00f4mica, mas tamb\u00e9m societ\u00e1ria, dados os pequenos poderes da participa\u00e7\u00e3o. Um investidor operacional poder\u00e1 exigir maior equil\u00edbrio dos poderes societ\u00e1rios, o que requer concord\u00e2ncia do acionista privado (a que pre\u00e7o?). Para um investidor financeiro, participa\u00e7\u00e3o de 49% poder\u00e1 ser elevada, o que exigir\u00e1 pelo menos um outro parceiro. E em qualquer cen\u00e1rio, como se comportar\u00e3o os atuais parceiros da Infraero?<\/p>\n Por outro lado, os pr\u00f3prios acionistas privados podem querer realizar uma opera\u00e7\u00e3o com a sua participa\u00e7\u00e3o de 51%, o que abre espa\u00e7o para uma opera\u00e7\u00e3o concorrente, que pelos poderes societ\u00e1rios poder\u00e1 ser atrativa tanto para investidores operacionais ou financeiros.<\/p>\n A situa\u00e7\u00e3o de VCP \u00e9 uma inc\u00f3gnita. O poder p\u00fablico possui (antes da homologa\u00e7\u00e3o da recupera\u00e7\u00e3o judicial) poder para encontrar uma solu\u00e7\u00e3o de mercado. Uma vez que a judicializa\u00e7\u00e3o do processo se confirme o centro decis\u00f3rio migra para o tribunal e credores, o que mudar\u00e1 a din\u00e2mica da oportunidade.<\/p>\n Confirmando-se a ida a mercado da Infraero, poder\u00e1 ser uma oportunidade (a \u00faltima no setor aeroportu\u00e1rio brasileiro!). A sua atratividade depender\u00e1 do formato da transa\u00e7\u00e3o (venda direta, IPO, minorit\u00e1rio ou majorit\u00e1rio, per\u00edmetro, etc.), aloca\u00e7\u00e3o dos riscos, quest\u00f5es trabalhistas, etc. N\u00e3o \u00e9 uma oportunidade \u00f3bvia mas pode fazer sentido iniciar posicionamento, sobretudo para um momento p\u00f3selei\u00e7\u00f5es em que alguma decis\u00e3o possa ser tomado em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 empresa p\u00fablica.<\/p>\n Para o investidor, operacional ou financeiro, interessado em equity<\/em> ou d\u00edvida, que queira se posicionar para avaliar e capturar as oportunidades elencadas acima deixamos algumas recomenda\u00e7\u00f5es:<\/p>\n Ter clara a “tese de investimento”<\/u>: valor de investimento preferido, crit\u00e9rios de rentabilidade, apetite ao risco e \u00e0 complexidade da transa\u00e7\u00e3o, etc. Dependendo da resposta, algumas alternativas poder\u00e3o j\u00e1 ser exclu\u00eddas ou outras poder\u00e3o ganhar interesse.<\/p>\n Ser pragm\u00e1tico na primeira avalia\u00e7\u00e3o<\/u>: em um primeiro momento, n\u00e3o \u00e9 necess\u00e1ria uma avalia\u00e7\u00e3o detalhada para ter sensibilidade a quais podem ser as oportunidades interessantes. Algumas semanas s\u00e3o suficientes para avaliar a atratividade por oportunidade. Para a 5\u00aa rodada de concess\u00f5es, por exemplo, se pode simplificar a an\u00e1lise de demanda, j\u00e1 que alguns aeroportos t\u00eam impacto muito reduzido em DRE. Nesses casos, \u00e9 mais importante avaliar o risco, sobretudo em CAPEX, passivos, aspectos tribut\u00e1rios, concorr\u00eancia, etc.<\/p>\n Testar as hip\u00f3teses (conversar com players<\/em>, etc.) e se posicionar rapidamente<\/u>: uma vez tendo uma opini\u00e3o sobre as oportunidades mais atrativas, \u00e9 crucial envolver os players<\/em> relevantes (poder concedente, governo, acionistas, potenciais financiadores, etc.) para avaliar condi\u00e7\u00f5es de contorno e probabilidade de realiza\u00e7\u00e3o de neg\u00f3cio.<\/p>\n Executar r\u00e1pida e eficientemente<\/u>: uma vez avaliadas e testadas as alternativas com maior potencial de sucesso, a execu\u00e7\u00e3o deve ser r\u00e1pida e eficiente, minimizando eventos externos que possam criar obst\u00e1culos \u00e0 execu\u00e7\u00e3o.<\/p>\n Em resumo, este \u00e9 talvez o momento de maior potencial de investimento no setor aeroportu\u00e1rio brasileiro, mas o n\u00famero, discrep\u00e2ncia e complexidade das oportunidades exige do potencial investidor (operacional ou financeiro) o cuidado na an\u00e1lise, para n\u00e3o “perder o trem”, mas tamb\u00e9m para n\u00e3o “comprar problemas”.<\/p>\n Gustavo do Canto Lopes* Ap\u00f3s a retra\u00e7\u00e3o do setor aeroportu\u00e1rio brasileiro em 2016 (-7% em n\u00famero de passageiros), que interrompeu crescimento cont\u00ednuo de mais de uma d\u00e9cada, o ano de 2017 representou o regresso ao crescimento (+2% em passageiros e +12% em carga). 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