{"id":3155,"date":"2019-05-13T16:00:37","date_gmt":"2019-05-13T19:00:37","guid":{"rendered":"http:\/\/www.agenciainfra.com\/blog\/?p=3155"},"modified":"2019-05-13T19:29:51","modified_gmt":"2019-05-13T22:29:51","slug":"infradebate-por-que-o-brasil-precisa-alterar-a-lei-de-debentures-incentivadas","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/agenciainfra.com\/blog\/infradebate-por-que-o-brasil-precisa-alterar-a-lei-de-debentures-incentivadas\/","title":{"rendered":"iNFRADebate: Por que o Brasil precisa alterar a lei de Deb\u00eantures Incentivadas?"},"content":{"rendered":"<h5 style=\"text-align: right;\"><strong>Andr\u00e9 Salcedo<\/strong><strong>*<\/strong><\/h5>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">N\u00e3o h\u00e1 d\u00favida que a <\/span><a href=\"http:\/\/www.planalto.gov.br\/ccivil_03\/_ato2011-2014\/2011\/lei\/L12431compilado.htm\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">Lei 12.431\/11<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">, dentre outras medidas, que criou incentivos para investimento em infraestrutura via deb\u00eantures foi um sucesso. O hist\u00f3rico de emiss\u00f5es demonstra isso: at\u00e9 mar\u00e7o de 2019 foram quase R$ 60 bilh\u00f5es em emiss\u00f5es deb\u00eantures de infraestrutura.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Em igual medida, tamb\u00e9m h\u00e1 um consenso entre os participantes deste mercado de que existem evolu\u00e7\u00f5es importantes a serem feitas. Abordarei a que entendo ser a mais cr\u00edtica e com maior impacto.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Os incentivos da lei t\u00eam produzido os seguintes efeitos:<\/span><\/p>\n<ul>\n<li style=\"font-weight: 400;\"><b>Pessoas f\u00edsicas investindo em deb\u00eantures de projeto:<\/b><span style=\"font-weight: 400;\"> atra\u00eddos pelos incentivos fiscais e remunera\u00e7\u00e3o acima das aplica\u00e7\u00f5es convencionais, grande parte da base de investidores em deb\u00eantures de projeto s\u00e3o pessoas f\u00edsicas. Entretanto, esses investidores, em sua grande parcela n\u00e3o entendem nem mensuram corretamente os riscos de um projeto de infraestrutura, ou seja, n\u00e3o h\u00e1 adequa\u00e7\u00e3o ou <\/span><i><span style=\"font-weight: 400;\">suitability<\/span><\/i><span style=\"font-weight: 400;\"> destes investidores para este tipo de ativo;<\/span><\/li>\n<li style=\"font-weight: 400;\"><b>Projetos em implanta\u00e7\u00e3o captando recursos de forma difusa com ampla base de investidores:<\/b><span style=\"font-weight: 400;\"> projetos ainda em fase de implementa\u00e7\u00e3o, visando capturar parte dos incentivos, emitem deb\u00eantures para uma base diversificada de investidores e, quando precisam pedir consentimento destes investidores (por ex.: adiar conclus\u00e3o do projeto ou constitui\u00e7\u00e3o de garantias), t\u00eam tido dificuldade nas assembleias de debenturistas muitas vezes por falta de qu\u00f3rum, o que pode colocar o projeto em risco.<\/span><\/li>\n<\/ul>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Ambas situa\u00e7\u00f5es s\u00e3o indesej\u00e1veis se buscamos o desenvolvimento do mercado para alcan\u00e7ar cada vez mais investidores e atrair investimentos para projetos de infraestrutura.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Uma forma de manter o acesso desses <\/span><b>investidores<\/b><span style=\"font-weight: 400;\"> (as pessoas f\u00edsicas) a essa <\/span><b>classe de ativos<\/b><span style=\"font-weight: 400;\"> (deb\u00eantures de projeto de infraestrutura) seria por interm\u00e9dio do fomento a fundos de investimento (FIDCs ou FIPs).<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Os fundos de investimento regulados pela CVM, por contarem com uma gest\u00e3o profissional, com equipe qualificada para analisar corretamente os riscos dos projetos e avaliar tomadas de decis\u00f5es importantes, contribuem para a boa governan\u00e7a deste \u201cecossistema\u201d.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Tive a oportunidade de <\/span><a href=\"https:\/\/www.ambienteenergia.com.br\/index.php\/2016\/12\/bndes-aprova-criacao-de-fundo-de-energia-sustentavel\/30778\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">liderar o time do BNDES<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\"> na iniciativa pioneira no mercado ao lan\u00e7ar o primeiro <\/span><a href=\"https:\/\/www.bndes.gov.br\/wps\/portal\/site\/home\/imprensa\/noticias\/conteudo\/bndes-aprova-criacao-do-fundo-de-energia-sustentavel\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">Fundo de Energia Sustent\u00e1vel<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">, com apoio da <\/span><a href=\"https:\/\/www.climatebonds.net\/2018\/04\/brazil-green-finance-initiative-bgfi-holds-first-meeting-2018\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">Climate Bonds Initiative<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">, para investimento preferencialmente em projetos de energia com compromisso com a sustentabilidade. <\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">O processo de sele\u00e7\u00e3o foi <\/span><a href=\"https:\/\/www.bndes.gov.br\/wps\/portal\/site\/home\/mercado-de-capitais\/fundos-de-investimentos\/chamadas-publicas-para-selecao-de-fundos\/chamada-publica-fundo-energia-sustentavel\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">p\u00fablico e transparente<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">, e a gestora selecionada foi a <\/span><a href=\"https:\/\/www.vincipartners.com\/uploads\/VinciEnergiaSustentavelFIDC.pdf\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><span style=\"font-weight: 400;\">Vinci Partners<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">. A oferta foi um sucesso e os R$ 500 milh\u00f5es foram totalmente subscritos por investidores, e o BNDES ainda reduziu a sua participa\u00e7\u00e3o na composi\u00e7\u00e3o final para acomodar investidores interessados.<\/span><\/p>\n<p><b>Regula\u00e7\u00e3o em Evolu\u00e7\u00e3o<\/b><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">O maior obst\u00e1culo para o desenvolvimento deste segmento s\u00e3o as regras de enquadramento dos fundos.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">A CVM fez sua parte, por meio da Instru\u00e7\u00e3o CVM n\u00ba 606, de 25 de mar\u00e7o de 2019, alterou a <\/span><a href=\"http:\/\/www.cvm.gov.br\/export\/sites\/cvm\/legislacao\/instrucoes\/anexos\/500\/inst555consolid.pdf\"><span style=\"font-weight: 400;\">Instru\u00e7\u00e3o CVM 555\/2014<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\"> (que estabelece as regras para Fundos de Investimento), criando a classe de Fundos Incentivados de Investimento em Infraestrutura que aproximou a regula\u00e7\u00e3o da realidade do mercado, eliminando restri\u00e7\u00f5es desnecess\u00e1rias e facilitando que novos fundos sejam lan\u00e7ados.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Falta ajustar a lei.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">O Art. 3\u00ba da Lei 12.431 estabelece que, para um fundo ser incentivado, ele tem que ter investido 85% do seu patrim\u00f4nio em t\u00edtulos incentivados, sendo que, dos primeiros 6 meses at\u00e9 2 anos, este percentual \u00e9 de 67% (Art. 3\u00ba, \u00a7 1-A).<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Esses pontos s\u00e3o os principais fatores que inibem o lan\u00e7amento de novos fundos, dado que o gestor n\u00e3o quer correr o risco de lan\u00e7ar um fundo, captar recursos com investidores, vivenciar toda a burocracia e custos para viabilizar a emiss\u00e3o e listagem do fundo e, ao final do per\u00edodo, n\u00e3o ter conseguido alocar o montante estabelecido na lei.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Como fruto dessa situa\u00e7\u00e3o \u00e9 que, o patrim\u00f4nio total dos fundos que investem nestes t\u00edtulos era de R$ 5,6 bilh\u00f5es, em outubro\/2018, segundo a ANBIMA. Isso representa menos de 10% do estoque de deb\u00eantures emitidas. Se compararmos com o total da ind\u00fastria de fundos de investimento (R$ 4,6 trilh\u00f5es) o valor \u00e9 inexpressivo.<\/span><\/p>\n<p><b>Dilema do Ovo e da Galinha<\/b><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">A justificativa para o inexpressivo tamanho dos fundos de deb\u00eantures de infraestrutura \u00e9 que com o <\/span><i><span style=\"font-weight: 400;\">pipeline <\/span><\/i><span style=\"font-weight: 400;\">de novas emiss\u00f5es incerto, \u00e9 um risco muito grande montar um fundo dadas as regras de enquadramento.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Do lado dos emissores, eles colocam como restri\u00e7\u00e3o de novas emiss\u00f5es a aus\u00eancia de clareza sobre se haver\u00e1 ou n\u00e3o uma boa base de investidores para as emiss\u00f5es.<\/span><\/p>\n<p><b>Fundos de Investimento Imobili\u00e1rio: Um exemplo a ser analisado<\/b><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Fundos de Investimento Imobili\u00e1rio (&#8220;FII&#8221;), instrumentos tamb\u00e9m incentivados, mas com uma regula\u00e7\u00e3o mais amig\u00e1vel.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Os FIIs surgiram em junho de 1993, com a Lei n\u00ba 8.668\/1993, a partir de 2005, a atividade dos investimentos em fundos imobili\u00e1rios para pessoas f\u00edsicas aumentou devido \u00e0 promulga\u00e7\u00e3o da Lei n\u00ba 11.033, de 21 de dezembro de 2004, que as isentou de tributa\u00e7\u00e3o a t\u00edtulo de imposto de renda sobre os rendimentos distribu\u00eddos pelos FIIs.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">A CVM, inicialmente regulou os FIIs por meio das Instru\u00e7\u00f5es CVM 205 e 206, ambas de 14 de janeiro de 1994. A Instru\u00e7\u00e3o CVM n\u00ba 205 foi revogada pela <\/span><a href=\"http:\/\/www.cvm.gov.br\/legislacao\/instrucoes\/inst472.html\"><span style=\"font-weight: 400;\">Instru\u00e7\u00e3o CVM n\u00ba 472\/2008<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">O ve\u00edculo FII \u00e9 isento de impostos para aplica\u00e7\u00f5es em ativos imobili\u00e1rios (Artigo 15 da Lei 12.024: letras hipotec\u00e1rias, certificados de receb\u00edveis imobili\u00e1rios, letras de cr\u00e9dito imobili\u00e1rio e cotas de fundos de investimento imobili\u00e1rio), sendo que Imposto de Renda incide somente sobre as receitas financeiras dos demais ativos (renda fixa ou vari\u00e1vel).<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Essa classe de ativos j\u00e1 soma quase <\/span><a href=\"http:\/\/www.anbima.com.br\/pt_br\/informar\/relatorios\/fundos-de-investimento\/boletim-de-fundos-de-investimentos\/industria-de-fundos-mantem-sua-atratividade-em-2018.htm\"><span style=\"font-weight: 400;\">R$ 80 bilh\u00f5es em patrim\u00f4nio l\u00edquido<\/span><\/a><span style=\"font-weight: 400;\">, constru\u00eddos praticamente desde 2011.<\/span><\/p>\n<p><b>Como funciona a Tributa\u00e7\u00e3o dos Fundos na 12.431?<\/b><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Os fundos, desde que enquadrados nos termos da 12.431 s\u00e3o totalmente isentos. Ou seja, mesmo que apliquem 15% em t\u00edtulos p\u00fablicos e 85% em ativos incentivados, a parcela em t\u00edtulos p\u00fablicos fica isenta de tributa\u00e7\u00e3o. Em analogia, os Fundos Imobili\u00e1rios, se aplicassem 15% em ativos financeiros que n\u00e3o se enquadrassem na Lei 12.024, recolheriam imposto, ou seja, ele manteriam a isen\u00e7\u00e3o nos 85% aplicados em ativos imobili\u00e1rios e recolheriam imposto na parcela de 15% aplicada em t\u00edtulos p\u00fablicos.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Em resumo, h\u00e1 uma rela\u00e7\u00e3o de custo x benef\u00edcio na regra dos Fundos 12.431: aqueles que conseguem se enquadrar, tem isen\u00e7\u00e3o completa na carteira do fundo, mesmo que a parcela livre (33% at\u00e9 2 anos e 15% em diante) seja aplicada em ativos n\u00e3o incentivados.<\/span><\/p>\n<p><b>Proposta de Ajuste na Lei 12.431<\/b><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">A nova regra da 12.431 poderia trazer o conceito da Legisla\u00e7\u00e3o dos FIIs (isen\u00e7\u00e3o somente na parcela investida em t\u00edtulos incentivados \u2013 deb\u00eantures de infraestrutura ou cotas de fundos de infraestrutura incentivados). Um ajuste simples, sem inven\u00e7\u00f5es e usando como base um caso de sucesso.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Com rela\u00e7\u00e3o ao enquadramento, o prazo poderia ser unificado em 2 anos e o percentual reduzido para 50% do patrim\u00f4nio investido nestes t\u00edtulos.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">A mudan\u00e7a permitiria, al\u00e9m do aumento do n\u00famero de fundos, o poss\u00edvel surgimento de fundos com cotas negociadas em bolsa (nos mesmos moldes dos FIIs) sem prazo de dura\u00e7\u00e3o representando uma fonte perene de investimento.<\/span><\/p>\n<p><span style=\"font-weight: 400;\">Essa flexibiliza\u00e7\u00e3o permitiria um aumento na base de investidores para projetos de infraestrutura, com claros benef\u00edcios para o mercado de capitais e na atra\u00e7\u00e3o de uma nova fonte de recursos para o setor<\/span>.<\/p>\n<h6><\/h6>\n<h6>*Andr\u00e9 Salcedo \u00e9 engenheiro do BNDES, membro do Laborat\u00f3rio de Inova\u00e7\u00e3o Financeira e da Iniciativa Brasileira de Finan\u00e7as Verdes.<\/h6>\n<h5>O iNFRADebate \u00e9 o espa\u00e7o de artigos da Ag\u00eancia iNFRA com opini\u00f5es de seus atores que n\u00e3o refletem necessariamente o pensamento da Ag\u00eancia iNFRA, sendo de total responsabilidade do autor as informa\u00e7\u00f5es, ju\u00edzos de valor e conceitos descritos no texto.<\/h5>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Andr\u00e9 Salcedo* N\u00e3o h\u00e1 d\u00favida que a Lei 12.431\/11, dentre outras medidas, que criou incentivos para investimento em infraestrutura via deb\u00eantures foi um sucesso. 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