Luiz Araújo, da Agência iNFRA
A ANTT (Agência Nacional de Transportes Terrestres) inicia nesta semana a consulta pública para revisar a metodologia de cálculo do WACC, sigla em inglês para custo médio ponderado de capital, aplicada aos projetos de concessões rodoviárias. O WACC é um dos principais parâmetros utilizados pela agência para definir a remuneração mínima esperada por investidores. Por isso, é essencial para determinação da tarifa-teto do pedágio e da viabilidade financeira dos projetos que vão a leilão, por exemplo.
Na avaliação da equipe técnica, o novo modelo poderá reduzir a variabilidade dos resultados e promover uma distribuição mais equilibrada da remuneração entre diferentes níveis de risco dos projetos. A proposta foi elaborada pela Sucon (Superintendência de Concessão da Infraestrutura) e ficará em consulta pública a partir da sexta-feira (26). A abertura do período de contribuições foi aprovada pela ANTT na última reunião da diretoria. Veja o voto do diretor-substituto Alessandro Baumgartner.
A metodologia atual foi instituída em 2022, mas a experiência acumulada a partir disso levou a área técnica a defender uma revisão para aproximar os cálculos das condições efetivamente observadas no mercado. O indicador influencia os estudos de viabilidade, os reequilíbrios econômico-financeiros dos contratos, as classificações de risco e, consequentemente, a atratividade dos leilões.
Além das experiências obtidas com a aplicação prática do modelo, a revisão também incorpora recomendações da CGU (Controladoria-Geral da União), que apontou a necessidade de tornar os critérios mais claros, auditáveis e institucionalizados. A Sucon, da ANTT, identificou seis fragilidades principais, relacionadas à sensibilidade excessiva de alguns parâmetros, inconsistências estatísticas e limitações na forma de classificação dos riscos.
Segundo Yoshihiro Nemoto, especialista em regulação da ANTT e responsável técnico pela proposta, as limitações identificadas não comprometeram os projetos estruturados até aqui. Mas o diagnóstico revelou a necessidade de atualizar alguns parâmetros para refletir de maneira mais precisa a realidade do setor e do mercado financeiro. “O objetivo é aumentar a aderência da metodologia às evidências disponíveis e garantir que a remuneração regulatória permaneça compatível com os riscos efetivamente assumidos pelos investidores”, afirmou.
Mudanças
Uma das mudanças propostas é a reformulação da classificação dos riscos das concessões, que hoje é organizada em faixas CR0 a CR3 – do menor ao maior nível de risco. Atualmente, essas faixas são definidas com base em múltiplos de desvio-padrão, uma medida estatística que reflete a dispersão dos resultados em torno da média, e passarão a ser determinadas por bandas de quantis da distribuição simulada, isto é, por cortes percentuais (como percentis 50 e 60). A mudança busca substituir um critério estatístico mais indireto por outro baseado na posição dos resultados dentro da distribuição, buscando tornar mais transparente a leitura dos diferentes níveis de risco.
Outra proposta é alterar a forma de mensuração do capital próprio das empresas – que, na prática, consiste em calcular quanto vale a parte da empresa que pertence aos seus acionistas, multiplicando o preço da ação pela quantidade de papéis em circulação. Atualmente, o cálculo utiliza os preços das ações em um único dia do ano, o que, segundo a área técnica, torna o resultado excessivamente sensível a oscilações de curto prazo.
A proposta é substituir esse critério pela mediana anual dos preços de fechamento das ações, de modo a refletir uma tendência mais representativa do desempenho das companhias ao longo do período.
Nemoto explicou que o objetivo não é alterar artificialmente a remuneração dos projetos, mas aprimorar a forma de estimar os parâmetros utilizados no cálculo do custo do capital próprio. Segundo ele, a proposta incorpora bases de dados mais atualizadas e critérios metodológicos mais robustos. “O foco é assegurar que o custo de capital reflita, da forma mais fiel possível, as evidências de mercado disponíveis e a realidade das concessões rodoviárias”, disse.
Séries históricas
Outro ajuste previsto é a padronização das séries históricas utilizadas no modelo. As séries históricas são os conjuntos de dados coletados ao longo do passado (como taxas de juros e inflação de anos anteriores) que servem de base para prever o comportamento futuro das variáveis. Hoje, os componentes são calculados com horizontes temporais distintos, o que compromete a coerência estatística. A proposta estabelece uma janela comum iniciada em 2011 para quase todas as variáveis, mantendo apenas o beta regulatório com uma série de cinco anos.
O beta regulatório funciona como um “termômetro de risco”: ele mede o quanto o setor rodoviário é sensível às oscilações do mercado geral. Um beta mais alto indica que a concessão corre mais riscos sistêmicos e, portanto, exige uma remuneração maior para atrair investidores. De acordo com a ANTT, a padronização busca garantir que todos os componentes do cálculo usem a mesma referência temporal, aumentando a consistência das estimativas.
Custo do capital de terceiros
No caso do custo do capital de terceiros – que representa a taxa de juros e encargos que as concessionárias pagam para pegar dinheiro emprestado e financiar suas obras – a proposta abandona a média simples de taxas bancárias. O novo cálculo passará a utilizar um custo da dívida setorial ponderado, incorporando inclusive as debêntures incentivadas. Isso busca reproduzir de maneira mais fiel como as empresas realmente se financiam no dia a dia.
Segundo Nemoto, a proposta foi construída a partir de dados de mercado, estudos acadêmicos e da experiência regulatória acumulada pela própria ANTT, além de referências utilizadas por reguladores nacionais e internacionais. Entre as instituições consideradas estão Banco Central, OCDE e agências reguladoras do Reino Unido, Austrália e Nova Zelândia. “A revisão não representa uma ruptura metodológica, mas uma evolução baseada nas evidências acumuladas e nas melhores práticas regulatórias disponíveis”, afirmou.
Ganhos
As simulações realizadas pela área técnica indicam que a revisão poderá produzir uma redistribuição dos spreads, que representam o prêmio adicional de remuneração associado ao risco dos empreendimentos. Os estudos apontam uma ligeira elevação da remuneração para projetos de menor risco e reduções nas categorias de maior risco, em um movimento que tende a diminuir as diferenças entre as faixas e tornar os parâmetros mais aderentes às condições observadas no mercado.
Segundo a ANTT, essas simulações não representam ainda a definição dos novos spreads, mas apenas uma avaliação preliminar dos efeitos das mudanças metodológicas. A agência argumenta que parte das diferenças atualmente verificadas decorre de distorções estatísticas identificadas ao longo da aplicação do modelo vigente.
Nemoto afirmou que a proposta não foi concebida com o objetivo de alterar a atratividade dos projetos. “Neste momento, o foco da revisão está no aperfeiçoamento metodológico. O objetivo é garantir que os parâmetros utilizados reflitam adequadamente as condições de mercado e o perfil de risco observado no setor, contribuindo para maior robustez e transparência regulatória.”
Segundo o especialista, a metodologia revisada continuará sendo utilizada tanto nos estudos de viabilidade das concessões quanto nas análises de fluxos marginais associadas às recomposições do equilíbrio econômico-financeiro dos contratos, conforme já previsto na regulamentação.
Ele ressaltou ainda que a construção da proposta incorporou contribuições do Ministério dos Transportes, CGU, Infra S.A., BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social), Anut (Associação Nacional dos Usuários do Transporte de Carga), ABCR (Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias) e TCU (Tribunal de Contas da União). “Essa abordagem reforça a robustez técnica da metodologia e contribui para soluções regulatórias equilibradas, transparentes e aderentes às necessidades do setor”, afirmou.
O cronograma prevê o recebimento de contribuições a partir desta sexta-feira (26) até o dia 10 de agosto e uma sessão híbrida em Brasília em 24 de julho, com transmissão pelo canal da agência no YouTube. Após a fase de participação social, a ANTT poderá consolidar as propostas e editar as resoluções revisadas, cujos efeitos práticos serão incorporados nas revisões ordinárias e extraordinárias dos contratos, preservando a segurança dos certames já realizados.
